布伦特原油价格从2020年的低点反弹了100美元/桶。这反映了非常紧张的基本面，石油库存相对于消费处于极低水平，而供应则举步维艰。

当前石油市场的形势非常严峻，如果俄罗斯石油供应中断持续甚至恶化，我们可能会在今年夏天看到真正的石油短缺。这将给当前的价格和整体通胀带来更大的上行压力。

过去几年对大型石油项目缺乏投资正在威胁到未来十年的供应，而当前交通行业的电气化发展，未来几年并不会对石油需求产生有意义的影响，石油需求仍将增长。

在大宗商品价格全面上涨的背景下，油价的大幅上涨推动了已实现的通胀和未来两年通胀预期的强劲上升。但事实证明，超出这个时间范围的通胀预期是有弹性的。

目前油价已经达到了2008年以来的最高水平。尽管每个人都用动荡的国际局势来解释高油价，但过去几年的油价一直在60-80美元的区间内运行，而当前的油价已经突破了这一区间，并开始持续上涨。

原油价格为什么持续上涨？是因为需求异常吗？是供应瓶颈吗？是石油输出国组织的原因吗？或者，考虑到过去两年几乎所有其他大宗商品的价格都出现了大幅的上涨，油价也受到了广泛的通胀影响？

首先，这不是异常强劲的需求。尽管全球石油需求已从2020年春季的低点大幅回升，但2022年仍略低于之前的水平。

这意味着它落后于整体经济活动，根据世界银行和国际货币基金组织的数据，2022年的整体经济活动比2019年高出约7%。全球石油需求的增长速度大致相当于GDP每年2%的效率增长。在这种情况下，两年内7%的GDP增长加上2%的综合效率提高意味着，石油需求应该比2019年的水平高出大约100万桶/天。

其次，石油需求滞后的主要原因是航空燃料需求不足。航空燃料约占全球石油需求的10%，空中交通仍比大流行前低得多。全球商业航空流量仍比2020年前下降了20%。

在2019年，石油需求出现了前所未有的暴跌。在最低点时，石油需求下降了20%。相比之下，在2008-2009年的大衰退期间，石油需求在任何时间点上都只下降了约3.5%。

最后，2020年初的需求下降导致全球库存大量增加。由于产油国控制石油产量的速度不够快，全球石油库存以最快的速度增长，并达到历史最高水平。

这就是OPEC+发挥作用的地方。2月会议期间，沙特阿拉伯对俄罗斯拒绝同意减产感到不安，将产量提高到历史新高，向市场注入大量原油，价格迅速崩溃，OPEC+迅速决定采取行动。该组织将石油产量削减了约1000万桶/天。令人惊讶的是，该组织的所有成员国都坚持自己的配额。

随后，该组织为这些产量的恢复提供了路线图。在石油产量恢复的头几个月，OPEC+谨慎地认为石油市场仍处于赤字状态。因此，石油库存持续下降，直到2021年夏天达到5年的平均水平。

然而，OPEC+的实际产量已经落后于配额好几个月了，而且实际产量和目标产量之间的差距越来越大。原因是，一些较小的欧佩克成员国在计划允许的范围内努力生产。很明显，许多欧佩克成员国的产能根本就不存在，因为这些国家深受国内问题的困扰，无法实现全面生产。除此之外，OPEC+的非OPEC成员国的产量也低于配额20万桶/天因。

有趣的是，欧佩克核心成员国沙特阿拉伯、阿联酋和科威特这一次并没有填补这一缺口。在我看来，这可能是因为美国和一些欧佩克成员国之间的紧张关系，但更有可能是由于他们自己的产能限制。2020年4月，沙特阿拉伯短暂地将产量提高到1200万桶/天，原因是该国对俄罗斯拒绝承诺减产做出了反应。

这一策略事与愿违，因为它意味着在有史以来最大的需求崩溃之际提高产量。然而，这确实让我们对沙特的产能有了一些了解。我认为沙特当时已经超出了其可持续的生产能力。他们不太可能长期维持这种产出水平。中期的产能可能接近1100万至1150万桶/天。我认为，任何产能增长都需要大量投资，需要数年时间才能实现。

虽然沙特伯的产量仍然低于其可持续产能，但该国无法真正介入并填补不稳定的欧佩克产油国留下的产量缺口，因为这意味着它无法按照OPEC+路线图增加产量。其他核心欧佩克成员国也是如此。因此，需求在2022年第一季度继续超过生产，而在理论上，在今年头两个月应该是供过于求。

这使得全球库存越来越低。库存水平和原油时间价差之间存在很强的关系。当库存较低时，石油产品的消费者愿意为立即交货而支付溢价。支付这种溢价要比面对因为耗尽石油而不得不关闭业务的风险要好。在这种情况下，即期价格高于远期价格，这被称为“现货溢价”。当库存很高时，消费者不喜欢立即交货。相反，仓储、保险和融资成本意味着消费者不愿坐拥库存，而更愿意在延期交货。在这种情况下，即期价格将低于远期价格，称为“期货溢价”。

市场信号显示石油库存极度短缺，并存在进一步供应短缺的风险。这是由于持续供应不足导致库存非常低的结果，但也是由于担心俄罗斯缺少原油供应可能导致更大的短缺。

到目前为止，美国是唯一一个完全禁止进口俄罗斯石油和产品的国家。尽管这可能会给一些依赖特定等级俄罗斯进口原油的炼油商带来挑战，但这不会改变全球的供需状况。

欧盟对俄罗斯实施了一系列影响到整个大宗商品行业的制裁，但迄今为止没有禁止能源进口。然而，在过去的几周里，西方公司的制裁，正对俄罗斯向西方出口原油的能力产生影响。由于找不到愿意购买的买家，国际大宗商品交易巨头被迫以高达30美元/桶的折扣向乌拉尔（一种俄罗斯原油等级）报价。俄罗斯的原油出口依赖于输往欧洲的管道，目前这些贸易还不能完全被海运出口所替代。因此，西方石油公司、商人、银行、货主、港口和保险公司都不愿停止与俄罗斯实体打交道，或完全停止与俄罗斯有关的业务，但是，这仍可能导致俄罗斯出口的大幅减少。目前，这可能会影响到俄罗斯约100万桶/天的原油供应。除此之外，俄罗斯宣布哈萨克斯坦－俄罗斯里海管道联盟，进行长达两个月的计划外维护，这将使全球石油供应进一步减少50万桶/天。

另一方面，IEA成员国同意从其战略储备中释放6000万桶石油，以缓解当前的石油短缺。其中大部分将来自美国，另有29个国家承诺提供较小规模的供应。然而，这仅仅弥补了目前从俄罗斯进口的一到两个月的损失。去年11月，美国为了应对高油价，已经协调发布了SPR，而市场的反应是价格大幅走高。

结论

我认为近期风险偏向上行，因为尽管OPEC增产，但需求仍持续超过供应，而俄罗斯的供应问题只会加剧这种情况。这将导致更强劲的现货溢价，直到价格开始对需求产生足以平衡市场的影响。当前石油市场的形势非常严峻，如果俄罗斯石油供应中断持续甚至恶化，我们可能会在今年夏天看到真正的石油短缺。